Dove va l’economia degli Stati Uniti?

1. IL QUADRO MACROECONOMICO USA

1.1 Il Pil

Il Pil reale USA [calcolato a prezzi costanti che utilizzano come anno base il 2005], nel corso del terzo trimestre dell’anno 2009, è aumentato del 2,2% (la prima stima aveva indicato +3,5%, la seconda +2,8%) rispetto allo stesso periodo dell’anno precedente (Pil annuale). Si tratta del primo trimestre con il segno positivo dopo quattro consecutivi con segno negativo (2008q3: -2,7%; 2008q4: -5,4%; 2009q1: -6,4% il peggior valore dal 1980q2; 2009q2: – 0,7%), un fenomeno che non si era mai verificato dalla fine della seconda guerra mondiale ad oggi. Bisogna di fatti andare a ritroso nel tempo, sino alla Grande Depressione degli anni 1929-33, per individuare dei valori ancor più negativi. Inoltre, mentre il Pil reale USA nel 2008 ha indicato un andamento prossimo alla stagnazione (+0,4%), secondo il Fondo Monetario Internazionale il tasso di crescita del 2009 è stimato attorno al -2,7% (il più basso dal 1946). Espresso in termini assoluti, il Pil USA 2008 [calcolato a prezzi correnti] si è attestato poco sopra i $ 14,4 trilioni; tenendo conto che il Pil mondiale 2008 è stato di $ 60,9 trilioni– per la prima volta dal 1945, stimato in calo dell’1,1% nell’anno in corso – si desume che gli Stati Uniti hanno contribuito per il 23,6% della ricchezza globale prodotta annualmente (2). È interessante osservare come tale percentuale fosse del 50% nel 1945, del 32,3% nel 2001 ed è destinata a calare ulteriormente nell’immediato futuro, dal momento che i 3/4 della crescita economica mondiale del triennio 2008-2010 verranno dalla Cina [M. Margiocco, “Meglio il libretto rosso o quello degli assegni?”, www.ilsole24ore.com, 9.10.09]. Passando da un piano squisitamente quantitativo ad uno più propriamente qualitativo, si evidenzia come la variabile dei consumi sia quella da esaminare con maggior attenzione, in quanto probabile fonte di squilibrio interno: in primo luogo, infatti, essa rappresenta ben il 70% della composizione del Pil statunitense – è il 35% del reddito nazionale della Cina [K. Rogoff, “Dollaro e tassi: decide la Cina”, www.ilsole24ore.com 8.10.09] – , ma è rispetto ai deficit espressi dai cosiddetti “bilanci gemelli” – bilancia federale e bilancia commerciale – che, come vedremo nel paragrafo successivo, il rapporto tra consumi e output desta le maggiori preoccupazioni nell’immediato futuro.

1.2 La bilancia dei pagamenti

Nel 2008, le partite correnti USA (ottenibili sommando la bilancia commerciale, la bilancia dei servizi, la bilancia dei lavori e trasferimenti unilaterali) hanno evidenziato una passività di $ 706,068 mrd, mentre il conto capitale (cioè, la somma dei capitali in entrata e in uscita da uno Stato) ha messo in evidenza – al netto dei derivati finanziari – un attivo di $ 533,965 mrd. In quest’ultimo, secondo le prime stime del Council of Economic Advisers, nel corso del III trimestre del 2009, è in crescita, sia l’aumento dei deflussi di capitale (da $ 27,2 mrd del II trimestre 2009 ai 240,1 mrd del III trimestre 2009), sia gli afflussi di capitale (passati dal calo di $ 178,9 mrd del II trimestre 2009 all’aumento di $ 127 mrd del III trimestre 2009), al netto dei Treasury securities. Nel corso del decennio 1999 (3) – 2009, i continui avanzi in conto capitale si sono resi necessari, al fine di colmare il susseguirsi dei deficit delle partite correnti americane; dal II trimestre del 2007 però – in corrispondenza dell’inversione della politica monetaria da parte della Federal Reserve (abbassamento costante dei tassi di interesse, sino al livello attuale prossimo allo zero) – si osserva un calo in valore assoluto degli afflussi di capitale dall’estero che – al momento – essendo in parte controbilanciato da un analogo calo dei deflussi, non pregiudica ancora l’avanzo del conto capitale statunitense (riteniamo sia ancora prematuro individuare nei dati del solo III trimestre 2009 un’inversione di tendenza rispetto ad un ragionamento che si basa invece su di un arco temporale di medio periodo). Prendendo in esame le varie voci che compongono le partite correnti USA – a partire da quella più importante, la bilancia commerciale – si osserva come quest’ultima presenti valori di segno negativo senza interruzione, dal 1976 ad oggi. Il deficit commerciale è calato, in agosto, a $ 30,71 mrd, dai 31,85 in luglio; più precisamente, nello stesso mese, le esportazioni americane sono salite dello 0,2%, a $ 128,22 mrd, mentre le importazioni sono calate, per la prima volta da maggio, scendendo dello 0,6%, a $ 158,93 mrd.

Se da un lato è indubbio che tale disavanzo sia in costante calo a partire dal III trimestre del 2008 (le prime stime relative al III trimestre 2009 però sembrano addirittura contraddire tale tenue miglioramento), dall’altro questa riduzione del debito commerciale non ci pare essere dovuta ad un aumento rilevante delle esportazioni Usa (che, in teoria, avrebbero dovuto essere favorite dal deprezzamento del dollaro), bensì è da attribuirsi al crollo delle importazioni causato presumibilmente sia dall’aumento della disoccupazione, sia dall’interruzione, a seguito della “crisi dei mutui”, del meccanismo che permetteva a decine di milioni di statunitensi, alle prese con salari reali decrescenti, l’acquisto di merci importate attraverso le più svariate forme di indebitamento. Inoltre, siffatta circostanza ci suggerisce la formulazione di un’ulteriore ipotesi (la cui importanza meriterebbe però una trattazione a sé, in quanto attiene al tema della divisione internazionale del lavoro) sul ruolo dei processi di deindustrializzazione e delocalizzazione riguardanti tutti i paesi a capitalismo avanzato, con conseguente spostamento verso Oriente (Cina su tutti) di molte delle loro lavorazioni: basti pensare che oggi Ford e GM producono negli USA meno del 32% del loro output complessivo, mentre Fiat, Renault e Volkswagen producono nei paesi d’origine rispettivamente il 34,9%, il 34,7% ed il 33,6% della loro produzione totale [CSM Worldwide e Motor Industry]. Passando alle voci minori che compongono le partite correnti americane, un ruolo importante nell’arginare il passivo dell’interscambio con l’estero – almeno dal punto di vista della contabilità statistica nazionale – lo hanno svolto la bilancia dei servizi e la bilancia dei redditi: entrambe in costante avanzo dal 1999 ad oggi, esse hanno significativamente aumentato i propri sur – plus rispettivamente dagli anni 2003 e 2006, sino ad oggi; più precisamente, nel corso del III trimestre del 2009, la bilancia dei servizi USA ha mostrato un sovrappiù pari a $ 34,760 mrd, mentre la bilancia dei redditi si è limitata ad una eccedenza di $ 23,709 mrd. Al contrario, i trasferimenti unilaterali, in costante deficit nel corso dell’ultimo decennio, anche nel III trimestre del 2009 hanno rilevato un valore negativo pari a $ 34,365 mrd. Da ultimo, è indispensabile comprendere la corretta evoluzione delle tendenze numeriche e di merito riguardanti le partite correnti ed il conto capitale – che insieme alle riserve ufficiali compongono la bilancia dei pagamenti di uno Stato – per capire l’andamento del dollaro nei confronti delle divise straniere (euro, in primis), indipendentemente dai sistemi di cambio che regolano attualmente le diverse valute.

1.3 La finanza federale

Il deficit americano per l’anno fiscale 2009, conclusosi il 30 settembre, è salito al record di $ 1.417,1 mrd [per l’anno fiscale 2010 è stimato in $ 1501,7 mrd] ed è più che triplicato rispetto ai $ 458,6 mrd del precedente anno fiscale. Secondo le stime del Congressional Budget Office, l’ufficio bilancio del Congresso americano, si tratta di un valore – in forte aumento rispetto ai disavanzi dell’1,15% nel 2007 e del 3,18% nel 2008 – pari al 9,9% del Pil USA, la quota più alta dal 1945. Pur ritenendo opportuno mettere in evidenza l’indicazione indubbiamente negativa di quest’ultima variabile macroeconomica, non va dimenticato che nessun contributo di natura analitica fornisce, nel nostro tempo, giustificazioni indiscutibili in merito ad un presunto parametro ottimale del debito da raggiungere, così come di una soglia di non ritorno non oltrepassabile. Del resto, anche l’ex Ministro delle Finanze tedesco Theo Waigel, incalzato dalle domande sulle proprietà di equilibrio dei parametri fiscali di Maastricht [L. Pasinetti, «The Myth (or Folly) of the 3% Deficit/GDP Maastricht ‘Parameter’ », Cambridge Journal of Economics, 22, 1998], ammise che, benché privi di fondamento, essi “serviranno comunque a far fare un bel colpo di dieta agli stati europei” [E. Brancaccio, D. Marconi, Sulle proprietà di equilibrio dei parametri fiscali di Maastricht, Dipartimento di Te o r i a economica e applicazioni, Università Federico II di Napoli, 2002]. Il debito pubblico americano per l’anno 2009 è attualmente valutato nella cifra di $ 11.873,8 mrd, in aumento rispetto ai $ 9.985,8 mrd del 2008, ma ancora inferiore alla stima di 14.087,3 mrd che si ritiene possa essere raggiunta nell’anno 2010. Inoltre, nell’arco del quadriennio 2007-2010, si sottolinea una crescita esponenziale dell’indebitamento pubblico in rapporto all’output [69,1% nel 2008, 84% nel 2009, grazie a nostri calcoli sui dati forniti dal World Economic Outlook e dal bollettino mensile Economic Indicators ], il quale passerà dal 63,6% del 2007 al 99,6% del 2010. A questo ammontare va aggiunto che la Cina, investendo in titoli del debito pubblico Usa circa un terzo del totale delle proprie riserve in valuta pregiata [$ 2.275 mrd, Il Sole 24 Ore, Settembre 2009], detiene intorno ai $ 700 mrd di Us Treasury bond (4). Anche in questo caso, occorre ribadire che in economia non esiste un’unica definizione plausibile di sostenibilità delle finanze pubbliche – quindi del debito – il cui aumento può portare a conclusioni diametralmente opposte qualora si formulino diverse ipotesi in relazione sia al comportamento dei singoli individui, sia al funzionamento dei mercati.

È probabile, come ci suggerisce l’attuale vivace dibattito tra economisti di diverso orientamento teorico [A. Merli “Sull’inflazione Roubini ci prende e Rogoff sbaglia”, www.ilsole24ore.com, 7.10.09], che gli USA dovranno – entro breve tempo – decidere se lasciare aumentare l’inflazione, in modo che essa possa erodere progressivamente i passivi, oppure se adottare la classica ricetta di tagli alla spesa ed aumenti di tasse, con tutte le conseguenze che comunque entrambe le opzioni imporranno, in particolar modo per quanto attiene il valore futuro del dollaro. Senza dubbio alcuno, non si tratta di una scelta facile, soprattutto se si considera che la somma di tutti gli indebitamenti americani, siano essi pubblici o privati, si aggira intorno alla cifra astronomica di poco inferiore al 400% del Pil USA (5).

1.4 La capacità produttiva e i profitti

Dal mese di luglio 2009, la capacità produttiva degli impianti relativi all’insieme del settore industriale americano (6) è debolmente salita sino al 71,3% di novembre 2009, rispetto al minimo di 68,3% toccato nel mese di giugno 2009 (era al 78,7% nello stesso periodo del 2008). Si tratta di valori indubbiamente molto critici e sintomatici della crisi in corso, ma comunque in tenue crescita (7) per il quinto mese consecutivo. Così come lo scoppio della bolla finanziaria viene fatto risalire all’agosto del 2007, anche il costante peggioramento del settore dell’industria statunitense ha un’origine temporale affine, dal momento che l’utilizzo degli impianti è continuamente diminuito, passando dall’82,1% (agosto 2007), al minimo di 68,3% (giugno 2009). Ci sembra opportuno precisare come non tutte le attività produttive (8) nel suddetto arco temporale siano state in decrescita; la produzione finale di impianti operanti nel settore militare e dello spazio non è affatto calata. Ciò è probabilmente riconducibile alle scelte della passata Amministrazione Bush che, ancora alla fine del proprio mandato, destinava 1/4 del bilancio federale 2009 all’esercito (9). Riprendendo l’esempio del settore delle automobili già utilizzato nel paragrafo riguardante la bilancia dei pagamenti, si osserva come negli USA la produzione di autovetture (10) nel 2009 sarà di appena il 45% dell’output potenziale, cioè 5 milioni di auto in meno rispetto al 2007. Inoltre, secondo il CSM Worldwide, l’utilizzazione degli impianti delle prime 12 case automobilistiche mondiali, scesa al 72,2% nel 2008, si ridurrà al 64,7% nel 2009. Questa condizione, senza dubbio aggravata dal calo della domanda globale, ha però all’origine una causa precisa, come emerge chiaramente dalle parole dell’Amministratore Delegato della Fiat, Sergio Marchionne, il quale giunge ad affermare che “la sovraccapacità produttiva – eccesso di investimenti con conseguente calo dei profitti (11) – è un problema generale”. E ancora: “La capacità produttiva, a livello mondiale, è di oltre 90 milioni di vetture l’anno, almeno 30 milioni in più rispetto a quanto il mercato sia in grado di assorbire in condizioni normali. Circa un terzo di questa capacità produttiva è installato in Europa, dove il basso grado di utilizzo degli impianti è destinato, a causa del calo della domanda, a scendere a circa il 65% nel 2009”[S. Marchionne, “Sognando l’auto europea”, A ffari & Finanza, www. repubblica. it, 19.6.009]. Questa con- dizione conduce lo stesso Marchionne a ritenere come la sopravvivenza della casa automobilistica italiana possa avvenire solo grazie ad una serie di forti alleanze, in virtù di un processo di concentrazione e centralizzazione dei capitali, che porterà il numero delle maggiori case automobilistiche mondiali dalle attuali 15 circa, a 5-6 grandi gruppi. L’esempio dell’automobile, quasi certamente estendibile ad altri settori della produzione americana, nonché valido per descrivere la recessione di vari paesi industrializzati appartenenti all’Uem, mostra chiaramente come la crisi finanziaria di oggi abbia all’origine un insieme di criticità strutturali dalle quali è stata determinata e con le quali si è successivamente autoalimentata. Nel corso del 2007 la somma dei profitti derivanti da attività finanziarie e non finanziarie (l’insieme cioè, degli utili originati nei settori di manu – f a c t u r i n g, utilities, whole- sale e re t a i l) mostrano un calo ascrivibile a tutte le componenti, oltre ad un vero e proprio crollo nel 2008 che li riporta ai livelli di guadagno paragonabili a quelli della fine dell’anno 2003. Da un punto di vista qualitativo, invece, è interessante esaminare come gli interessi e le rendite siano ininterrottamente aumentati – in valore assoluto – tra gli anni 1999-2006 mentre i profitti delle utilities, ed in particolar modo quelli del settore manifatturiero, avevano mostrato una prima energica diminuzione già nel quinquennio 1999-2003. La medesima crescita dei profitti evidenziata nel III trimestre del 2009 (i profitti totali sono cresciuti di $ 157,9 mrd se calcolati prima delle tasse e di $ 142,8 mrd dopo le tasse rispetto al trimestre precedente) si contraddistingue principalmente, ma non solo, per un rialzo degli utili di carattere finanziario. Una spiegazione di tale andamento potrebbe essere quella di chi ritiene che le corporate americane abbiano utilizzato (12) i fondi statali, al fine di investirli nuovamente in attività ad alto rischio o semplicemente speculative. Nel medio periodo si osserva che, mentre nel 1999 i profitti finanziari al netto della tassazione ammontavano a $ 189,3 mrd e quelli non finanziari manifatturieri a $ 148,8 mrd, nel 2008 i primi hanno totalizzato $ 278,9 mrd, mentre i secondi 175,5 mrd; se ne desume un aumento del 47% per quelli derivanti dal settore finanziario, a fronte di un aumento del 18% del comparto industriale. In conclusione, nel contesto macroeconomico venutosi a creare, il forte indebitamento totale americano, l’eccesso di investimenti e il contemporaneo calo dei profitti si è sempre più legato alla concessione di mutui subprime – i cosiddetti prestiti ninja (acronimo di “no income, no job, no assets”) – anche a chi non poteva fornire alcuna garanzia, diffondendo nel sistema bancario e finanziario internazionale, attraverso lo strumento delle cartolarizzazioni (cioè la trasformazione di un debito in titolo obbligazionario), gli squilibri reali. Nel prossimo futuro, il divario che si è generato tra ciò che l’economia americana è in grado di produrre e ciò che è in grado di vendere potrebbe portare ad una fase contraddistinta da una prolungata stagnazione economica, se non si interverrà sul versante della domanda aggregata. Non a caso, il piano di Obama – 825 mrd di dollari, di cui meno del 60% in spesa pubblica ed il resto in tagli fiscali – approvato nel gennaio 2009, è stato ritenuto da più parti come inadeguato a colmare tale scarto produttivo [D. Floros, “Nella Uem, recessione più grave del previsto”, in “Analisi dei Combustibili Fossili”, Nomisma Energia, Gennaio 2009.

1.5 La disoccupazione

Il tasso di disoccupazione negli Stati Uniti è salito in dicembre al 10%. Nel mese, i disoccupati sono aumentati di 85mila unità [secondo i dati del dipartimento del Lavoro, in settembre sono andati persi 139mila impieghi, in ottobre 127mila, mentre in novembre si è avuto il primo segno positivo (+4mila occupati) dopo 23 mesi di cali consecutivi]. Più precisamente, il tasso ufficiale di disoccupazione [Report dell’Economic Policy Institute, Fred Goldstein, 2.10.2009] sarebbe ben superiore al 10%, se non fosse che 571.000 lavoratori hanno abbandonato la ricerca di un impiego e pertanto non sono conteggiati tra i disoccupati. Infatti, sono così tanti i lavoratori che, dopo inutili ricerche, hanno smesso di cercare lavoro che, rispetto ad un anno, tra la forza lavoro americana risultano 615.000 lavoratori in meno. Alla luce dei dati di gennaio 2010, dall’inizio della recessione occupazionale – nel dicembre 2007 – ad oggi sono stati persi più di 8,4 milioni di impieghi con un calo della percentuale degli occupati dal 63 al 58,5% della popolazione (gli impieghi caduti del 3% nel 2009, dato mai visto dal 1949). Sebbene rispetto ad inizio 2009, quando la perdita di impieghi era vicina alle 700mila unità al mese, il rapporto di dicembre confermi una decelerazione del peggioramento in atto nel mondo del lavoro, preoccupa il fatto che il trend sia tornato alla crescita rispetto a novembre. Il quadro però diviene più cupo se al totale dei disoccupati si sommano quanti hanno un lavoro solo saltuario o part-time; in questo caso, la percentuale sale al 16,5% della forza lavoro totale, un livello che indubbiamente allarma in un’ottica futura. Inoltre, nello stesso periodo di tempo, la settimana media di lavoro è scesa di 0,1 ore, a 33 ore. Ciò significa che gli occupati sono al momento sottoutilizzati e quand’anche ci fosse una ripresa dell’economia, questa non porterebbe ad una diminuzione del numero dei disoccupati, almeno nel breve periodo. Uno sforamento della disoccupazione oltre la quota del 10% già entro la fine di quest’anno era stato messo in preventivo da mesi dalla stessa Banca centrale americana, in quanto l’occupazione tende sempre a beneficiare con qualche mese di ritardo dell’ipotetica ripresa della crescita. Questo nel caso in cui si sia in presenza di una disoccupazione ciclica, la quale potrà essere assorbita, nel medio periodo, da una espansione della domanda aggregata; se fossimo invece, anche in presenza di un fenomeno in parte strutturale (13) ed in parte tecnologico (14), allora la fuoriuscita dalla mancanza di lavoro necessiterebbe di interventi rivolti a modificare l’aspetto qualitativo della domanda e/o dell’offerta di lavoro.

2. LA POLITICA MONETARIA

2.1 Il Quantitative Easing della Fed

Il 17 dicembre 2008 (15), la Fed ha deciso di ridurre il costo del denaro ai minimi di sempre, in una forchetta compresa fra lo 0% e lo 0,25%, per i Federal Funds e dall’1,25% allo 0,5%, per il discount rate. Da allora, la struttura bilaterale dei saggi di interesse è rimasta immutata ed anche nell’ultima riunione del dicembre scorso, il Fomc – l’organismo operativo in campo monetario della Banca centrale americana – ha ritenuto di non dovere intervenire nel breve periodo. Inoltre, vista la fragilità con cui si sta presentando la ripresa economica, non è assurdo immaginare che i tassi persisteranno all’attuale livello per almeno l’intero primo semestre del 2010. Il processo di creazione di base monetaria da parte della Federal Reserve – cioè, la politica monetaria antideflattiva del cosiddetto quantitative easing – ha come obiettivo l’immissione sul mercato di grandi masse di nuovo denaro quando i tassi d’interesse sono prossimi allo zero e un istituto centrale ha pochi margini di manovra sul costo del denaro. L’obiettivo è quello di mantenere pienamente approvvigionato il mercato del credito stante in una situazione di palese difficoltà – credit crunch – anche attraverso la possibilità di riacquisto di propri titoli di Stato in corso di emissione, così come di quelli già in mano a privati. Come emerge chiaramente dall’andamento dell’aggregato monetario M2 (16), nonostante una lievissima flessione verificatasi nel mese di agosto, l’effetto immediato di questa politica valutaria, a differenza di quella che sfrutta solo la leva dei tassi d’interesse, è stato un ulteriore aumento dei volumi della divisa Usa – un surplus di biglietti – con conseguente allargamento della massa monetaria presente nel sistema. Nel caso in cui quest’ultima strategia venisse mantenuta oltre il breve periodo, essendo il dollaro la principale valuta di riserva di valore, nonché quella con cui si finanzia il commercio internazionale, si porrebbe all’orizzonte l’inevitabile tema di chi dovrà pagare, in termini di costi economici aggiuntivi, queste nuove emissioni di dollari.

2.2 Il Quantitative Easing della BCE

Nell’agosto del 2007, allo scoppio della crisi, il tasso di rifinanziamento principale degli Stati Uniti d’America era del 5,25% mentre quello della Uem era del 4%. Da lì a poco, se da una sponda dell’Atlantico si darà inizio ad una serie di 9 tagli consecutivi del costo del denaro che porteranno quest’ultimo prossimo allo zero, in un arco di tempo che va da settembre 2007 a dicembre 2008, dall’altra l’Istituto centrale europeo inizierà una propria politica monetaria improntata al credit easing solo a partire dall’ottobre del 2008, non prima però di avere tentato un approccio restrittivo al credito, con l’aumento del tasso di sconto dal 4% al 4,25% nel luglio del 2008, cioè nel pieno del crollo del Dow Jones. L’ipotesi di un restringimento della politica monetaria da parte dell’Eurosistema, dovuta alla presumibile fine dell’effetto calmieratore dell’importazione di merci a basso costo dai paesi emergenti (17), appare insufficiente come spiegazione, così come non era credibile pensare che le conseguenze di Wall Street non avessero esiti altrettanto nefasti per le borse dei paesi dell’Unione europea. Inoltre, l’implementazione di una vigile politica antinflazionistica avrebbe reso ancora più critico un riequilibrio tra il dollaro e l’euro. Pertanto, la giustificazione di tale scelta parrebbe riflettere gli interessi di una parte dell’Uem (Germania, in primis), al fine di definire regole e sistemi di valutazione – agenzie di rating [Intervista di Angela Merkel al Financial Times, 11.6.08] – in maniera indipendente dai criteri anglosassoni. Infatti, individuando l’economia produttiva come asse portante dell’economia tedesca (18), l’influenza del sistema finanziario anglosassone verrebbe così ridotta, facendo leva sulla dimensione della Uem ed il forte valore della sua moneta. È a partire da questo contesto che la Bce inizia la propria politica espansiva fatta di 7 tagli consecutivi dei saggi di interesse, credit easing ed altre operazioni (19), in un arco di tempo che va dall’ottobre del 2008 sino ad oggi. Precisamente il 7.5.2009, il Consiglio Direttivo dell’Istituto centrale ha deciso di procedere all’acquisto diretto di obbligazioni, i cosiddetti covered bonds [I. Bufacchi, “La strana coppia: Bce e covered bond”, www.ilsole24ore.com, 9.5.09], o obbligazioni garantite, sulla scia della strategia di quantitative easing già avviata dalla Fed e dalla Banca d’Inghilterra (BoE) per un valore di circa 60 mrd di euro. La Bce quindi, fonda il proprio cre dit easing con una delle più solide obbligazioni in circolazione: ha scartato le obbligazioni societarie emesse da imprese private (come potevano essere i bond di Fiat, Enel, Telecom Italia) e non ha seguito nemmeno l’esempio della Banca d’Inghilterra acquistando propri titoli di Stato, bensì obbligazioni bancarie garantite (che sono emesse dalle banche, le quali ne devono rispondere per evitarne il default e non da società-veicolo o “scatole vuote”). È importante specificare come i covered bond possano essere di due tipi: primari o secondari. La differenza syta nel fatto che nei primari, l’acquisto del bond da parte della Banca centrale avviene al momento dell’emissione del medesimo da parte di un istituto di credito, mentre nei secondari si acquistano quelli già esistenti in circolazione. Non è un problema di poco conto, in quanto, se la Bce adotterà la prima ipotesi, allora favorirà paesi come l’Italia che non hanno ancora effettuato emissioni, se invece sceglierà la seconda strategia, si favoriranno paesi come Germania, Spagna, Francia ed Irlanda, i quali hanno già messo in circolazioni codesti strumenti finanziari (su un mercato totale europeo da 1.500 mrd di euro, 900 sono stati generati in Germania, 280 in Spagna, 200 in Francia e 65 in Irlanda). Da ultimo, il credit easing della Bce potrebbe non creare ulteriore base monetaria, a differenza di quanto fatto dalla BoE e dalla Fed, in quanto si sta pensando ad una parallela operazione di sterilizzazione che corrisponderebbe nei fatti ad una diminuzione dei collocamenti in asta da parte dell’Eurosistema per un ammontare di un valore analogo alla liquidità immessa nel circuito attraverso l’acquisto dei bond medesimi. Si tratterebbe allora non di un’espansione del bilancio aggregato di Francoforte, ma di una propria riallocazione di portafoglio.

2.3 Le risposte istituzionali agli aspetti finanziari della crisi

L’aver concesso mutui subprime anche a chi non poteva fornire alcuna garanzia è stato possibile altresì grazie alla politica monetaria espansiva e di bassi tassi di interesse della Federal Reserve la quale, alimentando la bolla immobiliare, ha consentito anche a famiglie a basso reddito di contrarre debiti relativamente vantaggiosi. Ovviamente, questo circolo vizioso è stato possibile fino a quando il valore degli immobili è stato in ascesa; per dirla con le parole di J. Stiglitz: “La bolla immobiliare ha alimentato i consumi, si tiravano fuori soldi dalla casa come da un bancomat a ritmo frenetico, mentre i tassi di risparmio delle famiglie precipitavano” [“La follia dei mercati e il sonno delle autorità”, La Repubblica, 6.5.2008]. A proposito delle dinamiche economiche inerenti alla crisi attuale dei mercati azionari, quello che troppo spesso non si considera è la dimensione numerica del problema. Secondo la Banca per i Regolamenti Internazionali, al 31 dicembre 2007, il valore nominale di tutti i contratti derivati era di $ 596.004 mrd (oltre $ 596 trilioni) e, ad oggi, sulla base delle dinamiche di crescita esponenziale degli ultimi anni, tale valore si stima presumibilmente non inferiore ai $ 700.000 mrd (700 trilioni di dollari). Solo i famigerati CDS – c redit default swaps – cioè, le assicurazioni sulle insolvenze di credito, alla fine dello scorso anno ammontavano a $ 57.894 mrd ($ 58 trilioni circa), sostanzialmente il 100% del Pil mondiale, secondo i dati della Banca Mondiale. Di fronte a queste cifre, quali sono state le più importanti politiche ad oggi attivate, o in procinto d’essere approvate, dalle principali istituzioni americane ed internazionali? In primo luogo, il Tesoro Usa, come aveva fatto solamente nel lontano 1932, ha formulato un piano di emergenza – il famigerato piano Paulson, inizialmente stimato attorno a $ 700 mrd – basato su due cardini: – il riacquisto di obbligazioni “tossi – che” dalle banche; – una successiva serie di nazionalizzazioni parziali del sistema del credito. È stato così, sia per la Investment bank Bear Stearns e per il colosso assicurativo AIG, salvati grazie al denaro del contribuente, sia per la Merril Lynch, acquisita a prezzo di favore dalla Bank of America, nonchè per le due note banche d’affari, Goldman Sachs e Morgan Stanley, il cui statuto è stato radicalmente modificato, vista la repentina trasformazione in semplici istituti commerciali voluta dall’Amministrazione federale. In secondo luogo, nel giugno del 2009, il governo del Presidente Obama ha adottato delle misure di riforma della finanza volte a rafforzare il ruolo della Fed, tra le quali: – le grandi banche americane (eccetto le piccole, le cosiddette regionali, che sono e rimangono sotto la supervisione della Fdic) passano sotto il controllo della Fed; – il diritto della Fed di eseguire pagamenti intervenendo direttamente nel mercato finanziario; – i fondi coperti – hedge found – devono registrarsi presso la Sec (l’equivalente della nostra Consob). Come si può desumere, si aumentano i controlli nel loro complesso creando una sorta di super Federal Reserve, ma non si interviene direttamente, né sulla dimensione dei mercati finanziari, né sulla tipologia degli strumenti finanziari in circolazione. Lo stesso incontro del G20 di due mesi prima, nonostante i $ 4.000 mrd di asset tossici stimati in quei giorni dal Fmi – di cui 3.100 riguardanti gli Stati Uniti e 900 l’Europa – non è riuscito ad andare oltre i seguenti intenti: – porre un limite ai paradisi fiscali; – limitare i bonus dei manager di società in perdita; – il proposito di porre a regolamentazione i vari hedge fund. Se da un lato, si tratta di una serie di scelte importanti e necessarie, verosimilmente dall’altro esse ci appaiono insufficienti, stanti le dimensioni della crisi in corso. Essendo anch’esso (così come abbiamo già evidenziato per le delocalizzazioni) un tema che meriterebbe una trattazione a parte, ci limiteremo a suggerire al lettore quelli che riteniamo i tre cardini su cui debba poggiare una reale riforma della finanza: – la dimensione del mercato finanziario globale; – la divisione dei vari mercati finanziari; – la comunicabilità tra i vari mercati (cioè, il movimento dei capitali). Lo stesso Fmi, per bocca del suo direttore Dominique Strauss-Kahn, si è limitato ad insistere sulla necessità di perseguire massicci stimoli fiscali e sull’importanza di risanare i bilanci bancari come prerequisito per la ripresa, senza soffermarsi con forza sulle cause della finanza ad alta leva e bassa congruità patrimoniale, oltre che sul carattere unicamente speculativo di alcuni strumenti finanziari presenti nel mercato. Ciò nonostante, il 2.7.2009 il Fmi ha approvato la prima emissione di obbligazioni della sua storia [A. Merli, “Prima asta di bond per il Fmi”, Il Sole 24 Ore, 2.7.09], con l’obiettivo di sostenere i paesi colpiti dalla crisi globale. Queste le principali caratteristiche della prima asta: – l’emissione è stata esplicitamente richiesta dai paesi del cosiddetto BRIC (Brasile, Russia, India e Cina); – Brasile, Russia ed India sottoscriveranno una cifra pari a $ 10 mrd, mentre la Cina acquisterà obbligazioni per un valore pari a $ 50 mrd; – maggiore influenza del BRIC – potere decisionale – all’interno dell’istituzione del Fmi attraverso la revisione delle quote del Fondo (anticipata a Gennaio 2011); – i bond del Fmi saranno denominati in Diritti speciali di prelievo (Sdr), la valuta di riserva del Fmi composta da un paniere di 4 valute (dollaro, euro, sterlina e yen); – i bond potranno essere scambiati tra le banche centrali ed avranno una durata massima di 5 anni. Le peculiarità di questa emissione ci suggeriscono un paio di considerazioni: la prima, fa esplicito riferimento ai recenti rapporti di forza – tuttora in corso di definizione – tra le vecchie potenze mondiali e quelle emergenti di fronte al sorgere di nuovi equilibri internazionali, quindi al superamento di quelli preesistenti la crisi. La seconda, invece, ci ricorda come tale assetto non potrà che nascere da uno scontro tra capitali – già da tempo in atto – la cui spiegazione non è unicamente rintracciabile nella sola finanza, bensì anche nella geopolitica; come scrive giustamente O. Giannino [“Tra finanza e guerra: rischi e conseguenze della crisi economica”, in Rivista Italiana Difesa, Focus, novembre 2008], “Lehman Brothers – l’unica delle 5 più grandi Investment bank a non essere stata salvata dallo Stato USA – era la maggiore piattaforma di bond e polizze assicurative piazzate in tutto il mondo. Solo in Europa, per circa 600 mrd di dollari, al contrario di Merril Lynch i cui prodotti abbondavano nella pancia dei fondi pensione americani”. Non c’è che dire: un segnale chiaro e ben preciso.

3. CONCLUSIONI

Gli elementi di criticità relativi all’economia statunitense che vi abbiamo proposto nel corpo del testo sono, a nostro giudizio, ben sintetizzati nell’andamento del cambio dollaro/ euro, nonostante la forte recessione che sta affrontando l’intera Uem. Riteniamo inoltre che il contenuto politico di tale paradigma, così come i suoi effetti, non sia circoscrivibile né alle due sponde dell’Atlantico, né alle pur importanti scelte di politica industriale, bensì attenga geograficamente ed economicamente all’intero sistema, visto il ruolo simultaneo di riserva di valore e di valuta per il commercio internazionale che ricopre attualmente il dollaro. Ad oggi, si stima che il 64% delle riserve di tutte le banche centrali mondiali sia denominato nella valuta americana, a fronte del 26% ricoperto da quella europea (nel 2008, secondo il rapporto della Banca Centrale di Russia, l’euro ha superato il dollaro nelle rispettive quote delle riserve internazionali). Nonostante questo dato, non sarà superfluo ricordare come il 16.6.2009, presso Ekaterinburg, l’incontro dei capi di stato di Brasile, Russia, India e Cina ha posto esplicitamente il problema di un sistema finanziario globale maggiormente diversificato, quindi, meno ancorato al biglietto verde. Inoltre, i membri del cosiddetto BRIC, il cui Pil è passato dal 7,5% del Pil mondiale, nel 1999, al 15% del Pil mondiale, nel 2009, hanno sollevato il tema della riforma complessiva delle istituzioni finanziarie internazionali, le quali dovranno riflettere maggiormente i cambiamenti intervenuti nell’economia mondiale, nel corso dell’ultimo decennio. La stessa vittoria dei democratici, il 30 agosto, in Giappone, pare abbia avviato il paese del sol levante, detentore di oltre $ 600 mrd di Treasury bond US, verso una maggior autonomia politica dagli USA, oltre ad una più forte volontà di integrazione economica con l’Asia (Cina in primo luogo). Un ulteriore fattore di incertezza è dato dal fatto che i fondi sovrani – strumenti finanziari posseduti da stati sovrani che amministrano e gestiscono fondi pubblici investendoli in un ampio ventaglio di a s s e t – stanno dirottando in parte le proprie risorse non più verso l’acquisto di buoni del tesoro Usa (se non in quelli di breve periodo), bensì nel finanziamento di opere pubbliche nazionali, nell’acquisizione di partecipazioni di aziende estere (soprattutto in compagnie petrolifere) e in investimenti infrastrutturali in aree ricche di materie prime. A titolo di esempio, si pensi solo che dall’inizio della crisi finanziaria nel 2007, le banche centrali Occidentali hanno elargito ai rispettivi istituti di credito oltre $ 1.000 mrd; ma questi soldi non hanno ancora finanziato attività effettive. Al contrario, la Cina, nella forma di un programma – che si basa su due assi istituzionali: un sistema bancario controllato dallo Stato ed il comparto dell’industria pubblica, primariamente concentrato nei rami della siderurgia, chimica, cemento – ha deciso di investire, nel novembre del 2008, qualcosa come $ 586 mrd articolati su due anni, pari al 7% del proprio Pil per ciascun anno, i cui esiti non si sono fatti attendere: Il Pil cinese è cresciuto del 6,1%, nel I trimestre 2009, del 7,9%, nel secondo trimestre e dell’8,9%, nel III trimestre, con una media del +7,7% dall’inizio dell’anno in corso, in linea con l’obiettivo dell’8% che si era dato il governo di Pechino. Ed è proprio Il Sole 24 Ore a ricordarci come “il progresso più significativo sia legato al +52,6% degli investimenti nelle infrastrutture, segno del forte ruolo pubblico di sostegno all’economia cinese” [“In Cina l’economia continua a crescere: Pil a 8,3% nel terzo trimestre”, www. ilsole24ore. com, 22.10.09]. Il 6 ottobre scorso, The Independent ha pubblicato un articolo dal forte significato geoeconomico, il quale ha suscitato molto clamore. Il titolo, d’altronde, è assai emblematico: “Il crollo del dollaro”. Secondo il quotidiano britannico, Cina, Russia, Francia e Giappone, insieme a una serie di paesi arabi, starebbero trattando per sostituire il dollaro come moneta di riferimento nel commercio del petrolio. L’intenzione sarebbe quella di utilizzare un paniere di valute tra cui lo yen giapponese, il yuan cinese, l’euro, oltre ad una nuova valuta unitaria concordata in via di istituzione tra i paesi del Golfo. In ogni caso, già dallo scorso marzo 2009, la Cina non fece mistero di volere ricorrere al transitorio uso di un paniere di valute – Sdr – a cui ancorare anche lo yuan, per poi sviluppare, in un secondo momento, la nota proposta di J.M. Keynes, rifiutata dagli USA a Bretton Woods, di una moneta di riferimento sovranazionale: il Bancor. Gli effetti di un tale scenario, a nostro avviso ancora difficilmente concretizzabile, sarebbero comunque dirompenti, ad esempio in termini di potere di signoraggio. Quest’ultimo, per la verità, non è già più appannaggio esclusivo ed incontrastato degli USA, dopo la nascita della moneta unica. Per dirla con le parole di Guido Carli, “la realizzazione del trattato di Maastricht significherebbe la sottrazione agli Stati Uniti di quasi la metà del potere di signoraggio di cui dispongono”. Verosimilmente, il modo migliore per presupporre scenari futuri credibili sarebbe quello di capire come uscire da una crisi economico-finanziaria che non ci pare volgere al termine. Anzi, l’impressionante crescita del valore dell’oro (al nuovo record di 1195,13$/oncia, il 26 novembre), nonostante un forte calo della domanda mondiale per gioielleria avutasi nel II trimestre del 2009, significa che il metallo prezioso, lungi dall’essere quel “residuo di tempi barbarici” di cui parlava J.M. Keynes, sta tornando ad assumere il ruolo di valuta rifugio, di moneta mondiale (nel corso del solo mese di aprile 2009, le riserve auree cinesi sono aumentate del 75%, passando da 600t a 1.054t). Il futuro dell’economia americana e del dollaro dipenderà in definitiva dalla politica che saranno capaci di mettere in campo gli USA: infatti, come aveva già capito Quintino Sella, se un paese è politicamente debole, è difficile che la sua moneta sia forte.

NOTE

1 Nel 1971 viene abolito il sistema monetario del Gold Exchange Standard, che era a sua volta figlio del Gold Standard, la cui funzione principale può essere indicata con le parole di Ricardo: “Assicurare il pubblico contro tutte le variazioni del valore della moneta che non siano quelle a cui va soggetto lo stesso standard e, nello stesso tempo, effettuare la circolazione con il modo meno costoso”.

2 Table A1. Summary of World Output (annual percent change), in World Economic Outlook. Questi dati sono stati calcolati con il metodo “at market exchange rates” (il quale risente del limite delle variazioni dell’andamento del tasso di cambio, in questo caso del dollaro) e non con quello del “purchasing power parities” (metodo della parità dei poteri d’acquisto). Se fosse stato adottato quest’ultimo, il Pil mondiale 2008 sarebbe stato di circa $ 69,5 trilioni ed il rapporto Pil USA/Pil-Mondo sarebbe stato del 20,6% come correttamente indicato nella Table A, World Economic Outlook.

3 Secondo il Fmi, il conto corrente degli USA, già nel 1999, era di $ 338,9 mrd, a fronte di un avanzo del conto capitale di $ 378,2 mrd.

4 696 mrd di $ al 31.12.08, il 46% in più rispetto al 2007 (A. Franceschi, “Cina preoccupata per i suoi investimenti negli USA”, Il Sole 24 Ore, 13.3.09). Negli ultimi tre mesi, ci pare opportuno sottolineare come la Cina abbia acquistato solo titoli del debito Usa a breve, evitando quelli a lunga scadenza.

5 M. Margiocco, “Meglio il libretto rosso o quello degli assegni?”, www.ilsole24ore.com 9.10.09. Riteniamo che tale valore si ottenga sommando, ai vari indebitamenti pubblici e privati, le seguenti tre voci: le pensioni per i veterani di guerra, il cosiddetto sistema medicare e i salari della pubblica amministrazione. La fonte primaria è “The congressional budget office of the Us government”.

6 E’ necessario precisare come le nostre osservazioni si fondino sui valori che fanno riferimento al settore industriale; quello manifatturiero, che si differenzia dal precedente in quanto comprende l’intero processo di produzione dalla materia prima sino al prodotto finito, ci indica dei dati ancor più negativi dell’ordine del 3-4% circa in meno di quelli riportati nel corpo del testo. Per una visione completa: Economic Indicators – Council of Economic Advisers, p. 22, December 2009.

7 Così come la produttività, che, nel corso del II trimestre 2009, è aumentata del 6,6%, il maggior rialzo dal 2003 ad oggi. Quest’ultimo aumento è stato quasi certamente dovuto ai licenziamenti apportati dalle industrie americane per far fronte alla crisi, oltre alla diminuzione delle ore lavorate (tale aspetto verrà affrontato nel paragrafo successivo, quello relativo alla disoccupazione).

8 “Produzione industriale” e “capacità produttiva” degli impianti non sono da noi utilizzati come sinonimi, come troppo spesso volgarmente avviene, anche se ne è evidente il nesso in un paese a capitalismo avanzato.

9 D. Floros “L’attuale debolezza dell’euro e la coesione dell’Uem”, in “Analisi dei Combustibili Fossili”, Nomisma Energia, ottobre 2008. Inoltre, il Congresso, a stragrande maggioranza, sta approvando in questi giorni il National Defense Authorization Bill che assegna alle forze armate un budget da $ 680,2 mrd nell’anno 2010. Nel contempo, anche il sistema di spionaggio degli Stati Uniti ha raggiunto proporzioni economiche mai conosciute nella storia di questo paese. In 15 anni, secondo le cifre ufficiali, le spese delle 16 agenzie di informazione degli Stati Uniti sono passate da $ 26 mrd, nel 1994, a 75 mrd del presente, secondo quanto confermato il 16.9.09, in una conferenza stampa, da uno dei capi dell’Intelligence USA, Dennis Blai (Jean- Guy Allard, www.eurasia-rivista.org 8.10.09).

10 La produzione mondiale di autovetture delle prime 10 case automobilistiche è stata di 70,3 milioni nel 2007, a fronte dei 67,1 nel 2008 (“Come cambia la mappa produttiva mondiale”, www. i l s o l e 2 4 o r e . c o m 15.9.09). Questo nonostante le major di Detroit abbiano ridotto il divario con gli stabilimenti giapponesi in America – in termini di tempo necessario alla produzione di un veicolo – dalle 10,51 ore del 2003, alle 3,50 ore del 2007 (Harbur Report).

11 “La Toyota ha così rivisto al ribasso per la seconda volta in due mesi le previsioni su utili e vendite: dopo un decennio di crescita, il colosso dell’auto mondiale stima ora un calo dell’8% delle consegne (a 8,24 milioni di unità) e del 74% dei profitti operativi, che si fermeranno a 600 mrd di yen, cioè 1.700 in meno dell’anno scorso” (S. C a r r e r, “Giappone: colto di sorpresa persino il colosso Toyota”, www. ilsole24ore. Com, 1.12.08).

12 “Non abbiamo bisogno di aspettare che il Dow Jones tocchi quota 10mila. È evidente già da un po’ che la bolla dei mercati azionari globali sta tornando a gonfiarsi” (W. Munchau, “Una bolla impossibile per Fed e Bce”, www.ilsole 24ore.com, 20.10.09).

13 Per “disoccupazione strutturale” si intende quel tipo di disoccupazione che si viene a presentare quando non sussiste corrispondenza fra il tipo di lavoratori disoccupati e il tipo di posti di lavoro disponibili.

14 J.M. Keynes, “Prospettive economiche per i nostri nipoti” (Madrid, 1930): “La disoccupazione dovuta alla scoperta di strumenti economizzatori di manodopera, la disoccupazione tecnologica, procede con ritmo più rapido di quelli con cui riusciamo a trovare nuovi impieghi per la stessa manodopera”.

15 Nello stesso mese, anche la Bce – temendo tuttavia futuri eccessi di liquidità – aveva abbassato i tassi di 75 punti base portando il rifinanziamento principale al 2,5% (depositi 2% e marginale 3%), per poi reintervenire il 19 dicembre, riportando il cor – ridoio da 100 a 200 punti base (depositi 1,5%, principale 2,5% e marginale 3,5%), al fine di riattivare il mercato interbancario rendendo meno attraente per gli istituti di credito il deposito e la liquidità overnight presso la Bce.

16 M1 è costituito da circolante (banconote più monete metalliche), depositi bancari e postali in conto corrente; M2 è costituito da M1 più i depositi con durata prestabilita fino a due anni e i depositi rimborsabili con preavviso fino a tre mesi; M3 è costituito da M2 più le operazioni pronti contro termine, le quote dei fondi comuni monetari e le obbligazioni con scadenza sino a due anni. Mentre il sistema finanziario statunitense utilizza l’aggregato monetario M2, l’eurosistema utilizza M3.

17 In primo luogo, si fa riferimento all’inflazione importata: “In tutta l’Europa, per esempio, dal 1996 al 2005, l’inflazione importata è stata inferiore del 2% all’anno di quello che sarebbe stato senza il made in China”, afferma Federico Rampini (L a Repubblica”, 29.8.06) In secondo luogo, ci si riferisce alla nuova legislazione sul lavoro entrata in vigore in Cina, a partire dal 1.1.2008. Sul tema si invita il lettore a consultare: “Dal 2008 anche la Cina avrà il diritto del lavoro. Ecco le regole”, di Rita Fatiguso, www.ilsole24ore.com, 14.9.07; “Cina, parte la riforma del lavoro. Nike o Olympus migrano in Vietnam”, www. i lsole24ore. com, 2.1.2008; Rita Fatiguso, “In Cina è finito il tempo del lavoro low cost”, www.ilsole24ore.com, 3.7.08.

18 Nel giugno del 2008, il saldo netto nei conti correnti con l’estero della Germania si situa al 6,1% del Pil, uno dei livelli più alti dal 1945. Anche dopo l’esplosione degli effetti della Lehman Brothers e l’inizio delle difficoltà in campo macroeconomico di tutti i paesi dell’Uem, la politica neomercantilista intraeuropea della Merkel è da ostacolo ad un vero coordinamento anticrisi. La situazione corrente dei conti della Germania invece appare in netto peggioramento: il surplus della bilancia commerciale tedesca in agosto è sceso del 43%, a euro 8,1 mrd dai 14,1 mrd di luglio. Il saldo attivo delle partire correnti è sceso a euro 4,6 mrd dagli 11,4 di luglio. Le esportazioni sono scese dell’1,8%, a euro 60,4 mrd, mentre le importazioni sono salite dell’1,1%, a euro 52,2 mrd.

19 Su tutte, la scelta dell’Eurosistema, a maggio 2009, di effettuare anche nuove operazioni di rifinanziamento a tasso fisso a scadenze più lunghe (da 6 mesi ad 1 anno) a favore delle banche commerciali, giungendo così ad allargare il gruppo di istituzioni ammesse alle operazioni di rifinanziamento alla Bei, la Banca europea degli investimenti.